一线投资人告诉你:2018年,如何让你的股票保值

发表于  2018/01/23 11:12   约8分钟

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  如果把2017年中国A股的表现放在全球来看,尤其放在全球新兴市场国家范围来看,A股表现实际上是比较落后的。这其中很重要的原因在于:2017年中国的资金和流动环境对于风险资产来讲是比较不利的。

  根据中国债券的国债期货指数表,从2017年第四季度开始到年底,债券市场经历了三次下跌,三次下跌对应的都是利率的持续上行。在利率持续上行的背景下,风险资产是很有压力的,以至于现在我们当前的利率水平是相当高的。

  比如,我们三个月的拆借利率相对于五年期的贷款利率已经消失了,我们国内的债券利率相对于美元的债券利率中间利差迅速扩大,债券利率水平很高。

  因此,我想从两大方面来谈谈我国股票市场的一些实证问题:其一,如何实现股票市场和债券市场的良性互动与协调发展;其二,开放股票市场国际化的背景下,我们如何赚钱。

 

对股票市场不要悲观,要保持相当的仓位

 

  首先,债券市场对于股票市场的影响非常重要,弄清楚债券市场和债券收益率曲线很重要。

  收益率曲线是我们债券市场推出非常重要的概念,那么10年期国债和1年期国债的期限利差,表现出的区别是什么呢?

  长期利率5年期、10年期、20年期的债券利率反映的是实体经济投资回报率。短期利率1年期的、6个月、3个月的利率反映的是资金成本,反映的是监管政策决定资本成本,两者之差反映的是政策和现实之间的匹配度。

  现在出现什么情况呢?债券收益率曲线偏离历史均值很长时间、很大幅度,如果它能回归正常,那将对股票市产生较大影响。

  想要回归正常有两种可能:长期利率涨上去,提升实体经济回报率;或者短期利率降下来,这就要货币监管政策的放松。两种情况的发生对股票市场都不是坏事,所以我们对股票市场不要悲观,要保持相当的仓位。

 

20%的股票涨、80%的股票跌的情形还会不会出现?

 

  从上证熔断之后的2638点,到1月13日的3400点,这中间有三次较大的波折,即债券市场的三次下跌。所以,债券市场对股票市场是有影响的,流动性的紧张、利率的攀升对股票市场都是有冲击的。大家应该还记得,2013年6月份的时候债券市场是下跌的,股票市场也在下跌。

  现在股票市场表现很有意思,这侧面上反映了股票市场的内在上涨韧性是比较足的,股票市场在经历了三次比较强的压力测试之后,仍然顽强的上涨,这是很有意思的。我把这种表现看作是“慢牛”的特征:在过去遭遇股灾的过程中,风险得到了比较充分地释放,释放的高估值、高杠杆,甚至对中国经济发生危机的风险也做了释放,这也是慢牛形成的主要原因。

  慢牛的背后还有着非常明显的分化:2017年的中国股票市场非常特殊。通常,中国股票市场涨得多的时候,大多数股票都会上涨,跌的时候多数股票都会下跌,但是2017年却出现了指数上涨,但多数股票仍然下跌的情形,一度经历了二八现象:20%的股票涨,80%的股票跌。这种分化背后有什么原因?该怎么理解?还会不会持续?这些都是当前值得讨论的问题。

 

我们需要对中小市值股票整体上保持谨慎

 

  股票市场下跌的主要原因,是以创业板为代表的中小市值股票的下跌而引起的反差。中小市值股票下跌的主要原因,在于制度环境的变化、监管政策的变化。

  2016年熔断之后监管政策的变化,根本上颠覆了过去2012年到2015年间中小市值股票的成长逻辑、投资逻辑和估值逻辑。2015年底的创业板中位数的估值为97倍,这一数据相当高。

  大家把高估值的出现理解为中国经济转型一定会有新的公司、新的企业、新的业态成长出来,会有很高的成长性,所以有很高的估值。但是这个逻辑现在没有人讲了,背后什么原因呢?中国上市公司壳价值很重要。

  上市公司之所以值钱就因为它是上市公司,因为上市公司的成长性多数来自于外延式的并购,而外延式的并购就是上市公司发股票获得资金,把非上市公司买进来,注入到上市公司里面来,这种模式非常普遍。

  但是,这种普遍的背后本质上是一级、二级市场间的套利,因为二级市场的估值比一级市场高很多,背后原因就是新股发行的核准制造成了上市公司的稀缺性。

  结合2015到2017三年的数据,创业板下跌的主要原因在于2016年的政策变化,从根本上使得上市估值成为稀缺资源的预期受到了颠覆,因为发行节奏保持可观,上市公司不再稀缺,壳价值在降低,这是主要原因。

  不过需要注意的是,虽然壳价值在下降,但上市公司壳价值依然不低,因此我们需要对中小市值股票整体上保持谨慎。尤其是考虑到2018年以后,仍然有大量的限售股的解禁,会造成中小市值股票的供过于求。因此,我们就需要在一个开放的市场、一个制度环境不断变化的环境中来理解整个股票市场的调整。

  正是因为这些变化,股票市场2017年发生这些事情,我们可以理解成一个股票市场估值体系的重新回归,蓝筹股相对成长股的估值回归到更合理的水平,而这个合理的水平,如果2012年是这个水平,那就是现在往2012年相对估值水平回归。显然仅仅回到2012年还不够,因为其它国家的成长股和蓝筹股相对估值大概两倍,我们现在即使回到2012年的水平也有3倍。

 

立体化价值投资时代,我们如何赚钱?

 

  最后,我想讲一下股票市场的国际化。我们股票市场的国际化最具体的体现就是港股通的开通,以及即将开通的A股加入MSCI中国指数。

  港股通今年表现不错,一个很重要的原因在于港股通开通以后,内地投资者参与港股市场,出现了两边资金的互通。

  在这个背景下,香港市场的这样表现,让我们认为这样的开放会使A股和港股之间的估值开始收敛。这个估值收敛讲了很多年,从QDII和QFII诞生的时候就讲,但是直到今天才发生,根本原因就在于资金真正开始流动。

  当两个市场开始互联互通的时候,最直接的就是当这边投资者投那边,那边投资者投这边的时候,大家的标的可能都是一眼能够看得明白的股票,看一眼就觉得是好的股票。

  外面的投资者觉得茅台好,内部的投资者觉得腾讯好,所以两边各自买,买了一年下来以后,这个估值逐渐收敛,实际上随着时间的推移,随着研究能力、各方面的推进,蓝筹股收敛状态应该是逐渐进一步下沉的。

  现在再看,大市值的蓝筹股的估值已经开始接近收敛,而中间的蓝筹股的估值有一定差异,这方面将给香港那边带来较好的收益。

  中国股票市场的2016年,以及2017年的变化,很可能标志着中国股票市场进入新的历史阶段。回过头看,也许2016年初就标志着中国股票市场进入了新的阶段,我们给它起了一个比较炫的名字叫立体化价值投资时代。

  在整个新的时代,环境、制度因素得以修正,大家重新关注基本面和价值投资,而且这个价值投资发生在一个资本市场开放、国际化的背景下,在利率、汇率市场化等多维的环境中做投资,实际上更复杂、更难做,也对我们所有人都提出了更高的要求。所以我希望在新的阶段,我们依然能够赚钱。(编辑:杨胡贤哲、实习生:常玮)

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2017-10-2110

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王庆

重阳投资合伙人、总裁兼首席经济学家 /  1 篇文章

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