2018:去杠杆核心在于去产能

发表于  01/08 06:30   约5分钟

  近年来,中国非金融企业债务以及伴随而来的高杠杆引起了各方的关注,非金融私人部门杠杆率攀升,远高于新兴经济体的平均水平。国际货币基金组织提到,中国应加速推进已经实行的遏制信贷扩张的举措,否则经济大幅放缓的可能性将大大增加。决策层也注意到了其中的风险,高杠杆被认为是宏观金融脆弱性的根源。由于杠杆率连接了实体和金融,涉及到经济的各个方面,国际上成功去杠杆的先例寥寥无几。但在中央经济工作会议关于供给侧结构性改革的表述中,去杠杆并未被提及。这是因为单纯的去杠杆只能去标,根源还是在于实体经济,这就是会议并未提到去杠杆但强调了去产能的本意。

济南钢铁总厂即将搬迁。图片来源:视觉中国。

济南钢铁总厂即将搬迁。图片来源:视觉中国。

 

  首先,要认识高杠杆未来可能引发的风险,必须回答两个问题:

  同样是债务攀升,为什么美国爆发了金融危机,日本和韩国则安然无恙?

  国际金融危机前,中国的高信贷增长并未引发高杠杆问题。为什么之后信贷增长有所放缓,债务问题却愈加凸显?

  第一个问题实际上隐含着对当前债务风险的评估。不可否认,中国非金融私人部门债务率确实高于新兴经济体的平均水平,也高于G20国家的平均水平。如前所述,在其他条件不变的情况下,储蓄率的高低决定了债务的可持续性。目前,中国的总储蓄率为48%左右,这在全世界都是比较罕见的,为防范债务风险筑起了一道防火墙。

  同时,高储蓄率意味着中国的高债务对应的是高投资,也就是说在债务增长的同时,资本积累也在增加。而欧美国家则是私人过度消费或者是高福利导致政府支出过高,债务最终都被消费掉了,并没有对应的资本形成。形成机制的不同导致所谓的债务率并不完全可比。由于对应着资本形成,腾挪空间也更大,例如在企业利息支出负担过高的情况下,政策制定者可以提出债转股的方案,将债权类资本转换为股权类资本。尽管债转股实际操作中可能面临一些技术障碍,但对于低储蓄的国家而言,由于债务不对应资本,实施债转股的前提都不存在。

  第二个问题说明资本产出率下降是导致杠杆率攀升的主要因素。前述数据显示,国际金融危机后债务水平只是略有下降,但经济的名义产出增长却出现较大幅度下降。如果以社会融资增量作为资本投入的替代指标,单位社会融资的平均产出弹性从金融危机前(2003-2008年)0.98降至金融危机后(2009-2016年)的0.61。弹性的下降意味着更多的资金对应着更少的产出。在以间接融资为主的融资体系下,债务资金占了全部社会融资存量的95%左右,增加的主要是债务资金。债务的增加慢于产出,必然带来杠杆率的提高。从数据可以看出,当产出弹性持续低于0.7时,杠杆率就会呈现快速增长态势。

  一个值得注意的问题是金融危机后,信贷投放并没有带来通胀相应的提高,GDP平减指数从金融危机前的5.36%平均增速放缓至2.96%,其中PPI更是连续54个月负增长。根据费雪的理论,通缩加大了债务人的实际债务负担。根据测算,如果金融危机前后,信贷投放对价格的拉动是一致的,那么杠杆率将从现在的257%降至237%。在中国尚未出现日本那样严重老龄化的情况下,出现通缩压力的重要因素是2012年以来,供给结构和需求结构出现了严重的错配。在2002年至国际金融危机前的高速增长期,中国的发展路径是出口高速增长,带动工业化城镇化进入高速发展期,进而形成以工业为主体的产业结构。金融危机后,一方面外部市场进一步拓展的空间已经大大减小,出口高速增长的时代已经过去;另一方面,随着人均国民收入跨过8000国际元的大关,对工业消费品的需求在下降,对人力密集型的服务需求在上升。相比需求的迅速调整,多种因素导致产业结构短期内难以出现迅速调整,过剩资本无法通过加速折旧等方式迅速出清。产业结构与需求结构的不匹配,一方面带来真实产出的下降,另一方面带来通缩压力,这两个因素最终带来了高杠杆。

  因此,去杠杆的核心在于去产能,没有过剩产能的出清也无法真正实现去杠杆。当前,中国经济在外需的拉动下进入一个相对较强的景气周期,为在避免更大社会冲击的前提下有序去产能提供了契机。正如中央经济工作会议所强调的:大力破除无效供给,把处置“僵尸企业”作为重要抓手,推动化解过剩产能。在这个过程中,市场手段和行政措施应如何配合以更好适应需求的结构性变化,财政如何更好发挥托底作用以防止社会问题,如何更好地公平对待不同所有制企业,都是政策制定者应认真思考的。

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2017-09-1374

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单纯去杠杆只能去标,根源还在实体经济。

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