货币先生余永定:人民币汇率不值得保,应该让其自动浮动

发表于  2017/01/05 06:30   约32分钟

余永定:即使人民币汇率出现大幅度贬值,这种影响也是有限的。

余永定:即使人民币汇率出现大幅度贬值,这种影响也是有限的。

  关注2017年中国经济,有两个问题一定绕不过去,一个是人民币汇率,一个是货币政策。近日,中国社会科学院学部委员、原中国人民银行货币政策委员会委员余永定发表了题为《8•11汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革》的演讲。

  余永定表示,人民币汇率不值得保,应该让其自动浮动。其中一个理由就是,保汇率会影响到中国货币政策独立性。而在美元进入升息周期的情况下,也就意味中国的货币政策只能跟着收紧。

  余永定赞成“经济增长要保底线”的观点,因为如果增长底线保不住,所有经济指标都会恶化,包括杠杆率指标也会恶化。再考虑到2017年将实行更积极的财政政策,他认为,2017年的货币政策不应该比2016年更紧。

  余永定提出不应该保汇率的观点,除了基于货币政策独立性受影响、外汇储备消耗等政策成本的考虑之外,他还认为,中国是全世界最不怕汇率贬值的国家,因为中国是经常项目顺差最大、外汇储备最多的国家,同时中国的经济增长速度世界第二,中国政府管理能力非常之强,这样一个国家的汇率不可能一贬到底。

  余永定认为,即使人民币汇率出现大幅度贬值,这种影响也是有限的。因为通常意义上货币危机会造成的问题,对中国可能都不是问题或造成的影响都不大,不必害怕这些东西。余永定认为,特朗普正式就职前是放开人民币汇率的一个机会期。

 

以下为余永定演讲精彩观点,经思客编辑整理: 

 

  最近,中央经济工作会议出了一个公报,关于汇率有这么一段表述,“要在增强汇率弹性的同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。但是对于受过经济学训练的人,得逐字逐句去推敲它的意思到底是什么,我试着给大家推敲一下。

  第一个问题,增强汇率弹性是指允许人民币对美元汇率的中间价有较大变化还是指人民币对美元汇率的浮动区间将有所扩大?增加汇率弹性可以有不同的理解,到底是指的什么?

  第二个问题,目前人民币汇率已经处在合理均衡水平上,因而要保持人民币汇率合理均衡水平上的稳定呢?还是现在人民币汇率还未处在合理均衡水平上,要先过渡到合理均衡水平,然后再保持人民币汇率在这个合理均衡水平上的基本稳定?这是一个非常关键的问题,如果我们认为现在的人民币汇率就已经是处在合理均衡的水平上了,这是有特定的政策含义,如果你认为它还不是,我们还需要过渡到合理均衡水平,那就是另外一种政策,含义非常不一样。

  如果目前的汇率已经在合理均衡水平上,增强汇率弹性又是指什么意思?是指允许汇率更大幅度地偏离这个合理均衡水平,还是合理均衡水平是一种动态,随着时间的推移而变化,因而增加汇率弹性意味着,官方决定的汇率应该更好地反映处于变化中的外汇市场供需关系。官方所定的汇率是否要反映市场的供求?市场的供求关系是让人民币贬值,你不想让它贬值就不断干预汇率就稳定了?这个稳定的汇率水平是合理均衡的吗?如果不是,那你又采取一种什么样的政策,使你的官方确定的汇率能够反映随着时间推移而变化的市场供求关系?这也是应该提出的问题。

  总之,看了公报之后,我读出的信息,中国将继续延续2016年年初以来的汇率形成机制。政府的汇率政策似乎不会有什么太大的变化,这样一种状况是否能够解决好我们目前所面临的在汇率问题上的挑战?这是我们应该思考的。作为经济学家更应该深入思考这个问题,而且要给政府提出自己的判断,帮助政府来解决这个问题。

 

中国汇率制度的演变

 

  当人们问,“中国的汇率制度是什么汇率制度”的时候,我们一般习惯地说是“有管理的浮动”。但是,如果看国际货币基金组织的正式文件,“有管理的浮动”这一大类已经没有这种说法了,这是在2009年以前的说法,以后做了重新分类,把汇率制度分成三大类,一类硬钉住,一类软钉住,一类浮动。每一大类里面又分成不同的类型,中国的汇率制度在IMF的文件中叫做类爬行钉住,就是类似爬行钉住的货币制度安排,并不是说货币制度是有管理的浮动,而是类爬行钉住或者类爬行钉住安排。

  中国是最不害怕汇率浮动的国家,因为有大量的贸易顺差,大量的经常项目顺差,有世界上第二高的经济增长速度,有世界上最多的外汇储备,还有一个非常强有力的政府,但为什么这么害怕汇率浮动呢?这是我自2003年以来百思不得其解的问题。

  在国际货币基金组织眼中,中国的汇率制度经过一些演变,1997年亚洲金融危机到2005年的中国汇率制度称作传统的钉住,就是钉住美元,这是硬钉住里面的一种。后来,我们在2005年7月21日跟美元脱钩了,此后我们的汇率制度就是爬行钉住美元。2008年8月到2010年6月,由于金融危机我们又重新钉住美元,但是由于钉住美元这样一种特殊的时期和特殊的动机,IMF将此归类为稳定安排。2010年6月之后,中国的汇率制度在IMF的分类里面就是类爬行安排。

  2010年10月之后,人民币开始走向对美元升值的过程。2015年8•11汇改,人民币对美元一下子贬值,从那之后人民币对美元在波动中不断贬值,这是目前的状况,现在差不多6.9左右。这里面大家需要注意什么?人民币对美元的中间价先升后贬,这段时间这条灰线是不变的,是水平的,说明这段时间是钉住美元的,以后对美元是在变化的,而且这个变化遵循某种规则。这个就是类爬行的特征之一。

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  第二,它有浮动的区间。看红线,它的区间不能太小,先是1%后来变成2%,这也符合所谓类爬行的定义。黑线是即期汇率,这在市场上是不断波动的,大家可以看到这个即期汇率会被限制在红线里面,一旦即期汇率超出红线范围也就是超出浮动区间,政府就要干预,使你在区间之内浮动爬行。一方面灰线是在爬行,黑色的实际汇率大致沿着中间价不断浮动,浮动不能超过2%这个区间。这就是所谓的爬行钉住的基本特点。

 

什么是钉住货币篮子指数?

 

  爬行钉住的是什么?一开始我讲的是钉住美元。类爬行钉住,可以钉住一篮子货币,并不一定非得钉住美元。

  首先,什么是篮子货币?是作为价值尺度,用于衡量商品劳务金融产品,包括由不同数量的、不同种货币构成的货币单位。人民币的价值是可以用美元来衡量的,有两种标价方法,直接来说1美元=6.2元人民币,这是大家所熟悉的间接标价法。如果要问1元人民币等于多少美元,这叫直接标价法。

  第二,什么是钉住一篮子货币?钉住篮子货币的意义,一旦钉住它了,无论美元和日元之间的汇率发生什么变化,1元人民币永远等于0.097美元+6.45日元。另外,如果你是钉住一篮子货币就不能钉住某种特定的货币。

  第三个概念,钉住一篮子指数,所谓钉住一篮子货币指数就是无论其他货币对美元汇率发生何种变化,货币当局永远保证篮子货币指数等于1或者100。钉住一篮子货币等于保持篮子货币指数不变或者钉住一篮子货币指数,这俩说的是一件事。

  钉住一篮子的结果是要保持一个国家的名义有效汇率不变。当然其他国家的货币汇率发生了变化,人民币必须要做相应的调整。为什么要钉住一篮子?主要的理由——维持名义有效汇率稳定,保证出口的竞争力。

 

“8•11汇改”及后续变化

 

  发生在2015年的“8•11汇改”,有两个要点:一是参考收盘价决定第二天的货币中间价,一是日浮动区间±2%。

  8•11汇改是走向汇率浮动非常重要的步骤。汇率是要根据外汇市场的供求关系决定的,为什么收盘价跌了?因为美元供不应求就跌了,由于它跌了,我今天就要顺势而为,根据昨天的收盘价来定今天的开盘价。今天开盘价定好之后,可能市场认为这个汇率还高,今天的收盘价又跌了,明天的开盘价根据今天的收盘价来定,这样汇率不断贬值下去。这个使我的官方汇率能够适应市场的供求关系,同样是由于这个原因,如果你的汇率贬值压力比较大的话,可以一天天这么贬下去,每天贬2%,10天贬20%。

  当时央行看到,前两天每天几乎贬2%,贬到底线了,怕一下子贬太多。出来声明这几天是汇率的一次性调整,汇率是高估了3%,我们已经完成了这个调整,不会再接着调整了,这实际上宣布,将不再进行汇率体制的改革了。现在来讲,如果央行不在三天之后停止这个改革,待一段时间再看看,可能汇率就稳住了,那时候稳定跟现在就不一样。当时实际上经过一些风雨可能见彩虹了,但是那时候觉得不敢,彩虹没见,现在还等着看彩虹什么时候再出来。8•11汇改的意义非常重大,大方向非常正确的,遗憾的是没有再坚持下去。

  从2015年8月13日到2016年春节前后2月左右,央行的汇率政策到底是什么?不大清楚,大致方向肯定是汇率维稳。实际上出现了这么一种很有意思的情况——它要逆市场而动。为什么?要打破市场的人民币贬值预期。大家回忆一下,在2015年8月13日、8月14日那段时间,你是不是认为人民币会继续贬值?实际发生的是人民币升值了。大家都认为人民币要贬值,都在换汇,人民币为何升值了?因为央行想打破人民币的贬值预期,你不是卖人民币吗?我们就买美元。动用外汇储备干预外汇市场,让你确信人民币不会贬值,相反,人民币还会升值,本来想做空人民币,折腾好几个月人民币不但没贬值,反而升值了。

  央行当时想通过这种方法打破人民币的贬值预期,但是要想打破人民币贬值的预期就得不断动用外汇储备,得用外汇储备来买美元。外汇储备很快消耗掉,掉得很快,这时候央行肯定也不希望更多地使用外汇储备。忽然发现这个市场上大概贬值预期减弱了,大家不太认为人民币会贬值了,那赶紧停止对外汇市场的干预。一停止对外汇市场的干预,人民币自然就会贬值,就出现了这么一种情况。贬值之后,大家又在抛了,还得把贬值预期打下去,于是又干预外汇市场,这时候人民币又升值了。你不是押宝押它贬?我偏不让它贬,你认为它不贬了,我让它贬贬,省得我用更多的外汇储备,你认为它贬了,我再外汇干预,打破市场的贬值预期。总而言之,在这一段时间人们不大清楚央行干预的规则是什么。

  在这样一种情况下,市场和国际货币基金组织有一些埋怨,说你缺乏跟市场的沟通,可以干预,但是规则是什么?你需要有一个比较明确的规则。这之后我们对汇率体制又进行了改革,出现了这样一种新的情况,推出了“收盘价+24小时篮子货币稳定”的新定价规则。

  虽然央行没有明确公布,但是市场上,一般央行官员都承认是这么一个规则,有两个公式:当日汇率的中间价=前日汇率的中间价+[(前日收盘价-前日中间价)+(24小时篮子货币稳定的理论中间价-前日中间价)]÷2;第二个式子简单一点,当日中间价=(前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价)÷2。这两个式子是等价的,前日中间价可以消掉的。我们后面主要用这个式子“当日中间价=(前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价)÷2”来分析。

  比如说,明天人民币汇率中间价是什么?假设我现在问你这个问题的时候,今天的收盘价已经给出来了。你现在已经知道了一个因素,就是今天的收盘价,你还要知道这个公式里面的第二项,24小时篮子货币稳定的理论中间价,这俩数一相加再除以2就知道明天的开盘价是多少。关键问题是“24小时篮子货币稳定的理论中间价”到底是什么得搞清楚。

  在前面那个例子中,当美元对日元汇率从100变成140的时候,为了让篮子汇率指数维持不变,人民币对美元汇率必须贬值,贬到6.99。6.99就是指的货币篮子稳定的理论中间价,只有取6.99汇率的时候,才能保证篮子汇率指数依然为100或者依然为1,保持不变,那么这个数就是维持篮子货币稳定的理论中间价。现在能不能求出这个数?不能,得等到明天早上快开盘的时候,知道了美元指数之后,知道了所有其他货币的汇率之后,你那时候才能算出来,为了使我这个篮子货币指数不变,人民币对美元的汇率应该是多少。一旦你算出来这个数,加上已经知道的昨天的收盘价再除以2,就知道了今天的汇率中间价。

  这里面需要注意,在央行新的公式之中,这里的汇率要先问一下,是指收盘价还是指中间价还是指即期的汇率?我这里要特别指出,这个汇率是指的当日中间价。这是一个很重要的问题,刚才我讲了,为了使所谓CFETS篮子货币指数唯一,人民币对美元的汇率应该是6.99,能不能保证等于6.99?其实是不能的。

  今天的汇率中间价是(昨天的收盘价+6.99)÷2,只有昨天的收盘价恰恰等于6.99再除以2还是6.99,这时候篮子货币的指数才可能不变。刚才定义了6.99是使得我这个篮子货币指数不变的汇率,但是今天我实际的中间价不是这个汇率,这个汇率和昨天的收盘价这俩加起来再除以2,除非昨天收盘价恰恰是6.99,否则我们今天的汇率中间价要么就是高于篮子货币指数,要么就是低于篮子货币指数,要么高于100,要么低于100,不可能相等。为了维持篮子汇率指数不变,人民币对美元要进行调整,使得篮子指数等于1,现在人民币对美元的调整并不是仅仅要考虑到使得篮子汇率指数唯一,