魏尚进:金融改革要重视配套改革

发表于  2016/03/16 09:30   约12分钟

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图为亚洲开发银行首席经济学家魏尚进(资料题)

   2016年3月25日,亚洲开发银行首席经济学家魏尚进先生将会在“金融创新与监管”思客会上发表重磅演讲,本次思客会由博鳌亚洲论坛、新华网思客、北京大学国家发展研究院联合发起。魏尚进先生将在思客会带来哪些精辟见解?对于未来中国的金融体系,他有何与众不同的看法?在期待中,先来欣赏一下魏尚进曾发表过的精彩观点。

  我想和大家交流的是五点想法:一是金融改革不能只谈金融改革,需要重视配套改革;二是在现在的经济新常态之下,我们说要加大生产率的提高,生产率的提高除了创新和升级之外,金融改革和其他的配套改革也是提高生产率的重要的途径,不应该忽视的途径;三是不同改革的顺序对于金融稳定、金融风险有不同的影响,所以一般来说,金融改革需要讲究顺序;四是国内有些说法是需要用风险来倒逼改革,抓住机会及时改革,这样做的前提是要认清楚风险,让风险有一个应对的办法;五是汇率市场化,汇率市场化的目的不是促进国际收支平衡,主要也不是获得所谓的独立自主货币政策,还是避免实际汇率的高估这样的风险,今天还看不到这样的情况,说不定某一天这样的风险就会到来。

  第一金融改革一定要重视金融之外的配套改革。

  我们现有的金融宏观控制体系是金融价格、金融数量两把刀一起改,假设只谈金融改革,假设利率市场化了,只用了金融价格一把刀来管的话,如果在实体中的很多主体,尤其是国企和地方政府,对利率不够有敏感性,你只管价格的话,反而他们会吸取更多的资金,很可能会加大,而不是降低经济中的扭曲,从而降低效率,不是提高效率,而是降低效率。

  第二随着中国经济的下滑,一方面是大家看到的,另一方面也是很好理解的。

  中国从2012年开始,15岁到60岁工作年龄段的人口绝对数值大约以每年0.3%的速度在下降,工作年龄段的人口绝对值在下降。如果其他变量不变的话,光是这个变量本身会造成潜在的增长率,大概每年以0.3%的速度在下降,10年以后就要降1.8%。所以如果今天的潜在增长率是7.5%左右的话,10年以后就是5.7%。所以光看变量本身,我们从今天相比,有一个重大的结构因素的变化,造成了潜在增长率的下降。你要抵消的话需要很多改革,一般说的可以考虑推迟退休年龄,除此之外,要更加注意提高一个经济总的生产率。要提高生产率,马上就说要鼓励创新和产业升级,创新和升级固然重要,但是我们还要认识到另外一个渠道,通过金融配套改革,他们也是促进整个经济,提高生产率一个非常重要的渠道,甚至它对于提高整个经济生产率的作用大于鼓励创新产业升级的渠道。

  为什么金融配套改革可以提高生产率呢?这个逻辑很简单,如果我们倒过来看,一个经济里面有两类企业,现有的金融体系对两类企业分别对待,有些企业融资成本低。如果这些企业融资成本低的话,谁来买单?余下的那些企业一定融资成本就会更加高一点。这意味着在市场上一定是最后所有的企业都是要把钱一直用到他认为的边际资本报酬里面,和资本成本是一样高的。所以最后的情况是资本回报率比较低的企业他多用钱,而资本回报率高的企业反而少用钱。同样100块钱,这样的金融制度带来的总产出,如果你这个金融体系不去歧视所有的企业,最后他们拿到的融资成本是一样的话,同样的100块钱,在这样的金融制度情况下,造成的总产出比较低,这就是我们所谓生产率比较低的情况。同样的逻辑,返过来看,任何的改革包括金融改革,包括配套的国际改革,地方政府行为的改革,通过提高金融资金利用的效率,同样100块钱可以拿到更高的产出,所以生产率也会上升。根据我们的计算,这方面对于经济整体生产率的促进作用应该是非常大的。

  第三金融改革有顺序的讲究。

  因为不同的顺序对于金融的风险、金融的稳定影响很不一样。大致来说,中国的金融改革起码有六大块:一是金融主体,包括商业银行、保险机构等等本身内部治理的改革,风险控制能力的增加;二是金融监管部门对于宏观风险的识别和监管能力的提高;三是汇率市场化的改革;四是利率市场化的改革;五是资本帐户的开放,取消跨境资本流动的一些限制;六是人民币国际化。因为金融改革和家具市场、菜市场相比有一个区别,改革的目的不仅仅是提高效率,还要造成金融稳定,从金融稳定兼顾效率这两个目标来看,金融改革是有秩序的,一般来说,像我刚才讲的秩序,先把内部的金融改革做好,然后考虑跨国金融方面的畅通,最后考虑货币国际化。一般来说,对金融的风险从冲击最小的一种做法开始,所以金融改革有这样的顺序之说。

  第四我们要谈到例外。

  国内有这样的说法,多半的改革都有人反对,所以要抓住机会,不能简单的沿着一个顺序,看好机会,你抓住机会,可以改,下面的能做到先做起来再说,还有一个就是说,恰恰是因为有些改革有不同的顺序,你打破了这种顺序可能会带来风险,干吗不要风险来倒逼改革?这两种讲法都有一定的道理,而且我们可以想到,在过去的三十多年里面,用风险倒逼改革成功的经验。不过这样的做法成功的一个重要的前提就是我们认识到,不同的顺序什么时候会发生什么样的风险,如果风险实现的话应该有什么样的应对措施,对于我们的风险防范事先要有一个方案。

  你即使要做的话,我要强调的金融秩序里面最重要的一点,我和剑阁董事长的看法有点不一样,这六大项金融改革里面,资本帐户开放是相对不应该作为一个优先的项目,但是这方面也可以细说。因为资本帐户开放不开放也并不是一个零和一的选择,比如你要看国际货币基金组织关于境内和境外的金融交易,一共分成上百项,上百项里面,每一项都可以分别对于它们改革之后,对于金融风险的影响和对经济效益的影响做一个相对的评价,你可以排队。有些金融风险相对小的可以先做,有些金融风险大的可以晚做。我个人的观察认为,就是让国内的企业及居民以外币举债,从国际经验来看,是相对风险最大的一个子项。所以即使我们谈资本帐户开放的话,这一项也是你在资金充足的时候不觉得它很有风险,一旦风险来的话,很可能国际经验表明很难管住。所以即使谈资本帐户开放,即使谈抓住机会的话,各种各样的子项也需要做分析和研究。

  第五汇率市场化。

  目的不在于促进国际收支平衡,也不在于获得独立自主的货币政策,而是要通过它来避免产生实际汇率持续高估这样的一个风险。所谓的国际收支不平衡,不平衡听上去就像一个负面的词,但是国际收支平衡不平衡,是由一个国家的总储蓄和总投资的情况来决定,它们分别有一系列的结构性因素决定。有时候国内的结构因素表明你这个股价就是应该有顺差的,有的时候你就是应该有逆差的。有顺差和逆差所谓的不平衡,本身并不表明你经济中是有问题的,很多经济发展很好的,很有创新的,增长很快的,稳步的从低中等收入迈向高中等收入,再从高中等收入变向高等收入的国家,完全可以一段时间里面保持经常帐户并不一定要零。所以所谓的平衡的经常帐户,不应该是政策目标。

  事实表明,名义汇率制度对于一个国家的经常帐户作用也不是很大,有很多国家过去一二十年基本都是浮动汇率,但是从来没有出现过经常帐户的平衡。比如说日本,比如说瑞士,基本上都是浮动汇率制度,只有在最近的几年出现过少数几次的汇率干预。但是由于国内的结构性因素,决定了它自己的总储蓄和总投资,结果出现了国际收支的情况可以造成不平衡,但是这种不平衡对于他的经济没有什么影响,而且名义汇率制度对他也是未能为例的。如果你要通过名义汇率制度,加上其他干预,通过干预了实际汇率,强制把国际收支变成平衡的话,反而对经济可能有伤害。

  为什么说汇率市场化的目的主要也不是获得独立自主的货币政策?这一点也需要解释。因为我从本科生的时候,在读国际金融的时候就有一段非常有名的讲法,所谓的“三元悖论”。这是我在哥伦比亚大学的同事保罗·克鲁格曼在他30多岁的时候提出的一个想法,任何一个国家不能同时有稳定的名义汇率、独立自主的货币政策和不加限制的跨境资本流动。这样一种讲法多半政策机构,包括国际货币基金组织把它解释成,意味着你要获得独立自主的货币政策的话,需要实行浮动汇率制度。虽然你按照这个逻辑资本管制也可以给你带来一定的独立自主的空间,但是这些机构马上就说,资本帐户管理有这样那样的问题,所以你主要的政策应该是尽早的快一点过渡到浮动汇率制度。但是这是一个教条,如果我们看实际的情况,我最近的研究也在看这个问题。

  对于多半的发展中国家,所谓三元悖论通常的政策解释并不成立,如果即使是浮动汇率的话,如果没有资本的管制,浮动汇率制度并不带来自主的货币政策,美国要进行QE贬值,多半发展中国家,即使他是浮动汇率,也愿意跟上货币政策,都愿意让汇率贬值,不愿意看到汇率升值,怕影响本国出口。美国的货币政策忽然收紧了,很多发展中国家,即使它有浮动汇率制度,如果没有造成管制的话,也会跟进。为什么赶紧呢?因为多半国家企业要举债,政府要在国际市场上举债,一般都是以外币举债的,这样的国家也很害怕自己的汇率会升值,一个国家既担心它会升值,又担心会贬值,这个时候就没有什么独立的货币政策可言。所以浮动的名义汇率政策听上去很好听,但是并不会给一个国家带来独立自主的货币政策。而倒过来,你要有独立的货币政策,经验表明,有一定程度的资本帐户管制,如果说你不喜欢用“管制”这个词的话,可以说一定程度上对于跨境资本进行宏观审慎管理,是一个国家获得独立自主货币政策空间的一个重要的环节。但是这并不表明说我们不要进行汇率市场的改革,我刚才把市场决定汇率的改革,是放在这个时间表比较前面的。主要是这样的制度可以帮助我们防止实际汇率出现大幅度高估,并且持续高估的现象,不是低估,而是高估。

  纵观发展中国家的历史,二战一箩如果一个国家的实际汇率出现失衡的话,多半情况下失衡的方向是高估,而不是低估,而实际汇率的高估往往是一个影响到国家经济增长表现、金融稳定的一个非常负面的一个情况。即使在发达国家也是这样,在今天的欧元区,经济最困难的国家,比如希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙都是,他们出现问题的症结之一就是实际汇率出现了大幅度的高估。实际汇率的高估,但是由于它的名义汇率是盯住了其他欧元区的国家,有关他的名义汇率缺乏灵活性,实际汇率高估的问题无法解决,而国内大幅度砍工资,砍名义工资,砍价格的做法政治上非常痛苦,在萧条的亚健康状态徘徊。从这个意义上来说,非汇率市场化的改革非常重要,主要的目的是防止实际汇率出现高估的情况。今天的中国可能还没有,但是如果不注意的话,很可能不出10年会出现这样的风险。

  我跟大家交流的就是这样几个想法,总结一下:一是谈金融改革成功的话一定要包括配套改革,包括国企和地方政府性对改革;二是这样的金融加上配套改革,是生产力提高的重要途径;三是金融改革需要讲究顺序,不同的顺序对金融的影响不一样,需要重视;四是用风险倒逼改革,有机会就抓住改革的机会,前行也需要对风险有认识,有相应的措施;五是汇率市场化很重要,主要的目的是防止实际汇率出现高估的风险,而不是其他的教科书上讲的一些简单的好处,谢谢各位!

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