僵尸企业在蚕食投资者利益

　　2016年第一周股市剧烈波动，熔断机制成为其直接导火索。随着时间推移，越来越多的市场人士开始透过熔断机制看待A股市场本质，开始更加理性地思考巨幅震荡的化解之道。

　　在我看来，股市熔断机制的推出在某种意义上转移了市场对于股市政策面变化的注意力。2016年1月4日，人民日报大篇幅发表了“权威人士”的文章：《七问供给侧结构性改革》。中央再次强调要坚决清理僵尸企业，坚定不移地推进供给侧改革。如果仔细研读人民日报的重磅文章，不难发现中央强调要厘清政府功能定位，减少政府干预。

　　对于股市而言，供给侧改革首当其冲的就是注册制改革。让“各路”政府从股市“放手”，让更多的没有行政资源的企业特别是很多传统意义上资本市场的弱势群体——民营企业到A股上市交易。

　　在本周熔断大面积股票跌停的盘面上，过去一两个月上市的次新股依然保持强势。很多次新股宛如“万绿丛中一点红”，坚强地证明着中国股市并不缺乏执著的投资者——对新股潜在价值的追逐再次印证中国股市从来不缺钱，而是缺少优质股票。股市本来就是个吐故纳新的平台。IPO暂停让很多持续亏损、无良圈钱的上市公司奇货可居、苟延残喘。他们无疑是被中央诟病的僵尸企业，理当被市场摒弃。

　　注册制打开了上市公司的供给侧，资金端的供给侧改革更加值得期待。熔断机制引起如此大的波澜，很大程度是由于资金端的供给效率不高。一方面，以公募基金为代表的机构投资者行为散户化，短线追涨杀跌放大股市波动率；另一方面，机构投资者多样化不足。2015年的股市过山车让很多投资机构被迫退出市场，例如以“多空组合(Long-Short Strategy)”为代表的量化投资风格，就很难熬过两三个季度的持续亏损。

　　值得注意的是，在资金供给侧对涉外资金流出的担心也是很多人看空A股的原因，这与元旦前后境外人民币汇率的下跌不谋而合。让人不禁要问，中国资产对于国际化资本的吸引力真的下降了吗？以我在欧洲投资银行的工作经历和近期与国际基金经理的交流体会，国际资本依然垂涎于中国旺盛的内需和可以预见的巨量消费升级。

　　但是，中国各级地方政府投融资平台和落后产能领域的僵尸企业，其银行体系贷款的系统性坏账风险让很多增量资金踌躇不前，甚至开始怀疑中国能否顶得住坏账计提带来的本币贬值。

　　与其被动等待，不如主动出击！供给侧改革强调提高国有经济的效率，就是要通过PPP模式升级地方政府投融资，通过混合所有制和注册制消灭僵尸企业，让中国再次成为外资最想投资的目的地。所谓僵尸企业都是那些经营效益不佳的企业，往往是地方上“人嫌狗不理”的烫手山芋。如何利用资本市场，让这些烫手山芋通过兼并重组进而焕发活力，避免简单让企业破产带来的社会不稳定，对于地方政府而言无疑是个挑战。

　　进一步讲，随着僵尸企业重组、破产，产能严重过剩地区必然会出现由于职工下岗带来的社会保障问题。“习惯性职能错配”的地方政府必须主动、用心地把有限的财政用于精准的职工补贴。中央的顶层设计明确了各级政府在过剩产能处理中的责任，是供给侧改革的中国式应用。社会保障的政策托底是“底线思维”的硬指标。

　　对于承受转型阵痛中的A股市场而言，很多僵尸企业依然在默默地蚕食着投资者利益，必须依法切除。非上市的僵尸企业一旦通过管理层或资产债务的优化重组，也将成为A股市场有益处的“肥料”。通过注入到现有的上市公司提升A股的“壳儿”价值，抵消注册制带来的存量上市公司吸引力下降。

　　归根到底，呼之欲出的注册制会把更多优质上市公司带到A股市场。如果没有僵尸企业的出清，A股市场供给侧就缺乏活力，上市公司壳价值降低，高管减持加速，股市短期下跌的原因就在于此。

　　 （作者：许维鸿，中航证券首席经济学家)