如何优化国家资产负债表?

发表于  2015/06/29 10:21   约8分钟


  近日,巴曙松在2015年青岛中国财富论坛上发表了演讲,以下为演讲全文:

  这一年来,财富管理行业发展十分迅速,很有必要进行一个交流和总结。如何把财富的跨境管理和人民币的国际化结合起来进行讨论?我认为,应当将其放到整个宏观金融体系的大背景下考察,才可以清晰地看出跨境财富管理可以给中国的经济金融体系带来的影响、及其发展的趋势。

  跨境财富管理行业可以如何优化中国的国家资产负债表?

  分析这个问题可以有许多种不同的角度,我今天打算换一个角度。一个企业,一个金融机构,都有它的资产负债表来反映其运行状况,一个国家也是一样,这就是国家资产负债表。如果比较不同经济体的资产负债表,可以有许多值得深入思考的特点,其中有不少直接或者间接地和资产管理行业发展相关。

  首先看美国,美国的国家资产负债表有一个十分显著的特点,就是充分利用其美元在国际金融体系中的主导地位、以及美国金融市场的高度国际化优势,进而形成其在国家资产负债表上的优势。在2014年美国的国家资产负债表上,有海外净负债是4.5万亿美元,但是,这么一个大规模的海外净负债,产生的却是正的海外净收益,在2200多亿美元。也就是说,美国发挥其发达的资产管理行业和金融市场,低成本从国际市场借入大量资金,然后重新通过其金融体系对外投资,产生的收益足够覆盖大规模负债的成本,2014年还产生了2200多亿美元的正收益,这是一个案例。

  接下来看日本。从国家资产负债表的角度看,日本的情形是一个中规中矩的情形,可以看到,2014年,在日本的国家资产负债表上,日本有大量的海外净资产,产生的收益也是正的,但是比美国这样一个有4.5万亿净负债的国家资产负债表产生的收益还要少。

  与以上两种情况形成鲜明对比的,就是中国的国家资产负债表。在2014年中国的国家资产负债表上,海外净资产接近两万亿,大约1.7万亿美元,但是净收益却是负的。究其原因,在中国的资产这一方,对外投资的时候,一个重要的特点是外汇资产过分集中在政府手里,过分集中地表现为外汇储备的对外投资,而外汇储备投资的特性天然地决定了主要是投资在一些低风险、低收益、高流动性的资产,收益必然是比较低的,实际上这并不是说中国的外汇储备经营收益低,与许多发达国家和市场比,中国的外汇储备经营收益水平在多数年份实际上是高于许多发达国家和地区的外汇储备经营水平的。海外资产的收益水平低,主要还是与外汇管理体制以及金融市场发展水平相关。中国在吸引国际资本流入的时候,比较强调直接投资,这些往往需要通过许多优惠政策驱动下的招商引资活动才吸引近来的投资,事后评估看所付出的成本是相对高的。所以,就形成了目前这样的一个国家资产负债表的格局,中国一方面在国家资产负债表上有大量的海外净资产,但是,却产生了负的净收益。

  因此,从国家资产负债表的角度来把握中国的资产管理行业的发展,就可以看出其对整个国家经济运行的积极影响。在发展跨境资产管理行业的过程中,资产管理行业可以同时从资产方和负债方都可以作出改进。一方面,国家资产负债表的资产方,可以通过发展跨境资产管理行业,为中国的居民、企业和金融机构等提供多样化的海外金融投资产品,让其有足够的选择来去购买外汇,到香港这样的海外金融市场进行投资,这样在宏观上就产生了藏汇于民的效果,同时也有助于提升整个国家资产负债表在资产方的收益水平。我们设想一下,2014年中国接近2万亿美元的海外净资产,在对外投资方面通过跨境资产管理行业的发展,其收益率上升一到两个百分点,至少就可以实现中国的国家资产负债表从2014年的大量海外净资产下的负收益优化为正收益。在负债方,如果中国的企业、金融机构在运用海外的金融市场更熟练一点、渠道更通常一点,管制更放松一点,使得他们可以灵活运用银行贷款、发债、上市融资等多种融资渠道,而不主要是依靠原来这种招商引资形式的高成本模式,如果可以促成中国的国家资产负债表在负债方的成本降一两个百分点,整个国家资产负债表的优化就会是十分明显的。

  从这个意义上来说,中国当前发展跨境财富管理,可以直接推动推动优化中国的国家资产负债表,青岛在探索跨境财富管理方面,如果可以有一定的尝试和突破,不仅有助于青岛和山东的金融市场发展,同时还在宏观上有利于中国的国家资产负债表的优化。

  沪港通可以为人民币国际化提供来自多样化的金融资产的新动力

  跨境财富管理发展与人民币国际化的联系在什么地方?考察一下金融危机之后人民币国际化的进展,应当说总体上是十分迅猛的,中国顺应了市场对优质货币资产的需求,及时推动了人民币的国际化,已经使人民币成为具备一定国际影响力的货币。

  不过,考察不同发展阶段人民币国际化的直接推动力,除了总体上的市场需求外,以香港市场上的数据分析,可以明显看出,在起步阶段,把离岸市场上的人民币规模及其波动状况,与人民币汇率的走势进行对照,可以看出,人民币的升值预期成为起步阶段推动海外市场持有人民币的重要推动力之一。

  应当说,这种状况在人民币国际化的初期阶段是无可厚非的,但是随着离岸人民币规模扩大到一个较大的规模,而且人民币汇率开始进入到一个相对均衡的汇率波动空间、并不存在明显的单边升值预期后,中国就需要要为人民币国际化找到一个新的来自金融领域的驱动力。这个驱动力应当不再主要是人民币的升值预期了,而应当是在海外市场发展多样化的、能满足中国的投资者的多种风险收益偏好的金融产品,形成有深度的金融产品市场,构建完善的海外人民币产品生态圈,这才是下一步人民币国际化的关键所在。

  而在人民币国际化的这样一个动力转换时期,我认为沪港通的启动,建立了一个具有灵活拓展空间的跨境财富管理平台,能为人民币国际化获得新的动力提供新的支持。

  反观沪港通的启动,有哪些方面的创新意义呢?我们可以看到,在沪港通的创新框架下,内地和香港市场可以说基本上以最小的制度成本,实现了股票市场的跨境平稳开放,无论是在内地还是香港和海外投资者,在监管制度、市场运转、资金清算等主要环节,都没有做大的冲击性的调整,还是投资者一直习以为常的投资方式。比如说,无论是在英国、美国还是德国的投资者,如果要投资上海的一只股票,他都可以根据原来的投资习惯,在家里通过其经纪商下单,这个交易指令会迅速通过香港交易所的交易系统,及时传递到上交所进行撮合。青岛的投资者要通过沪港通进行海外投资,也是类似的路径。从整个交易流程看,双方的交易习惯没有做多大的调整,同时交易过程中的资金流动也是高度清晰可控的。

  这样,沪港通就建立了一个在不改变原有的监管框架和市场交易习惯的情况下实现股票市场国际化的一个平台政策框架,而且这个平台具有高度的可拓展性。投资者自然就会这样预期:既然香港和上海的股票可以这样连通并实现平稳的国际化,接下来深圳的股票市场为什么不可以呢?既然股票可以连通,为什么债券市场不可以联通呢?债券市场如果可以连通,接下来为什么商品市场不可以呢?商品期货市场如果可以连通,为什么现货市场的相关环节为什么不可以连通呢?投资者通常可以把海外的需求,通过不同形式的连通机制,反映到中国的中金所,大商所等交易市场中,在这些交易市场中形成的价格信号,就更为多元化,更有国际影响力,这才是真正的获得国际定价权的过程,关起门来交易,投资者的需求容易趋同和单一,这样的价格信号实际上是不完整的,也是容易失真的,通过连通引入新的投资需求,可以明显改进这种状况。

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巴曙松

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