无包容,不改革

发表于  2015/04/21 13:11   约7分钟


  前车之鉴,后事之师

  金融市场的交易是连续进行的,在这个意义上来说,每个时间的交易都是重要的;同时,从整个市场的走势看,一些关键性的历史瞬间所产生的影响是如此深远,以至于会成为一个市场发展的标志性事件。对这样的标志性事件进行深入反思,本身就会成为促进市场进步的重要推动力。这样的案例在中外市场上俯拾即是。

  1992年12月28日,上海证券交易所在全国率先开展国债期货交易试点。在当时由于国务院证券委和证监会刚刚成立,相关法律法规尚处于起步阶段,行政监管也容易鞭长莫及,交易所实际同时承担了市场组织者和监管者的双重职能。因此这场由交易所发起的国债期货交易试点可以看作是中国资本市场发展过程中一次市场自主创新的试验。然而由于当时国债现货市场同样处于起步阶段,加上交易所风险管理经验不足以及市场参与主体自律意识严重缺乏,这场改革的试验并不能说是十分平稳,在国债期货市场运行不到两年半的时间里,先后发生了314、327和319三个合约品种上的重大风险事件,在社会上引起强烈反响,最终由中国证监会请示国务院在全国范围类暂停国债期货交易试点。

  327国债期货事件对中国资本市场的影响深远,它不仅仅导致当年的国债期货交易试点暂停,让当时的市场组织者和主要参与者付出不同的代价,更为重要的是它在很大程度上影响和改变了中国资本市场创新发展的路径。

  创新失败是政府管制市场的重要动因

  实际上,由于初始条件、社会文化以及历史背景的差异,中国金融体制改革与成熟的市场经济国家的金融市场制度变迁之间存在较大的差异。就资本市场而言,英国伦敦证券交易所起源于150名经纪人在伦敦乔纳森咖啡馆建立的“皇家交易所”,美国纽约证券交易所产生于24位证券交易商在华尔街68号门口的一棵梧桐树下签订“梧桐树协议”,而当年中国上海、深圳两地证券交易所能成立主要是自上而下由决策层主动推动的。同样的,成熟市场经济国家的资本市场制度创新主要由市场主体推动,而中国资本市场发展过程中的几乎每一项制度创新往往都有政府或监管部门的主动推动和影响,或者需要其主导推动,或者是需要其放松或解除某些限制,市场主体在制度创新中的作用往往处于从属地位。形成这种制度创新路径的原因是多方面的,其中在资本市场成立早期一些市场自主创新试点出现了局部的动荡或者说创新失败,无疑是重要原因之一。因此在某种程度上说,327国债期货事件影响并改变了中国资本市场的创新发展路径,客观上强化了政府和监管部门在资本市场创新活动中的管制和主导作用。

  当前,随着中国经济逐步步入新常态,中国经济金融体系又处于深化改革的重要发展时期。十八届三中全会提出使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用,十八届四中全会提出全面推进依法治国。为落实党中央国务院要求,证监会大力推进监管转型,积极放松管制,加快推进资本市场市场化改革,中国资本市场迎来发展新的历史机遇。在新的历史背景下,重新回顾和审视327国债期货事件,深入剖析和总结327国债期货事件的经验教训,对当前资本市场的市场化改革同样具有重要借鉴和启发意义。

  建立符合市场发展规律的监管体系

  具体来说,从方向上要推进资本市场市场化改革,就必须要发挥市场机制的活力,同时也要相应发挥好政府和监管部门的作用。当年的国债期货交易试点从特定意义上算是一场市场化金融改革创新的试验,在这次试验出现局部的动荡或者说失败以后,政府相应强化了对资本市场创新的直接控制。当前我们又在加快资本市场市场化改革的步伐,强化市场机制的作用,以推动经济金融体系的转型。在这样的改革背景下,首先当然要吸取当年的教训,资本市场的市场化改革一方面必然包括大量的取消审批和放松管制,但是与此同时,符合市场发展规律的、专业的事中事后监管、行政追责和民事救济等措施都需要及时跟进,法律法规需要适应新的形势需要不断修订完善,否则327国债期货事件就可能会以某种新的形式重演。

  强化市场主体的自律管理和风险意识

  在资本市场市场化改革过程中,市场主体同样面临新的挑战。除监管缺失和法律空白以外,导致327国债期货事件的另一重要原因就是市场主体自律管理和风险意识的缺失。在327国债期货事件以后,特别是近些年来,中国资本市场的创新主要是在监管部门规定的路径和范围内推进,监管法规和指引在某些程度上、某些范围内甚至被视为有替代市场主体风控制度的趋势,这种趋势的积极意义是强化了整个市场风险控制的平均水平,但是也可能大幅降低市场主动强化市场管理能力的动力,同时也会抑制市场创新的活力。随着市场化改革的推进,监管部门可能需要适应新的市场环境,更多采取负面清单和底线思维的监管思路,在管住风险的同时给市场预留创新的空间。除了负面清单和监管底线,市场主体可以在设定的范围内尝试各种创新,但创新失败的风险和责任也会由市场主体自己承担,因此如果市场主体不同步强化自我管理和风险控制意识,327国债期货事件的类似风险也可能会酝酿和积累。

  包容市场创新的失败

  纵观金融市场发展的历史,市场要有活力,就必然要有创新,而创新必然面临着大量的试错,因此,在管住风险底线的同时,对市场化创新需要有一定的包容,对创新失败要有客观理性的评价。具体来说,当年的国债期货交易试点虽然出现局部性的动荡或者说是失败,但是在整个经济体制尚未完全转向市场化的背景下开展的国债期货交易,在当时的特定条件下,对国债现货市场以及整个债券市场的发展都可以说发挥了一定的积极促进作用。另外,327国债期货事件的发生,除市场主体和监管部门自身原因以外,在国债现货管理上的制度性缺陷也有一定的责任。在327国债期货事件爆发以后,各方口诛笔伐、使得对事件的处理更加复杂化,也放大了事件的负面效应和冲击,使得严肃、专业、认真的反思在20年来久久不能真正地展开。在新的历史时期,如果对市场创新失败缺乏理解和包容,中国资本市场的市场化改革道路也必然面临活力不足等的挑战。

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巴曙松

国务院发展研究中心金融研究所副所长 /  24 篇文章

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无包容,不改革

市场要有活力,就必然要有创新,而创新必然面临着大量的试错。因此,在管住风险底线的同时,对市场化创新需要有一定的包容,对创新失败要有客观理性的评价。

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